報(bào)告要點(diǎn)：
近期地產(chǎn)行業(yè)中資美元債市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅下跌，反映出地產(chǎn)行業(yè)性的恐慌情緒。
地產(chǎn)與城投的“一體兩面”，給城投帶來(lái)了更多的關(guān)注度：
1) 一方面，地產(chǎn)債的持續(xù)暴雷讓尚存城投信仰的城投債成為信用債中的“核心資產(chǎn)”。
2) 另一方面，地產(chǎn)行業(yè)的不景氣，是否會(huì)對(duì)以土地整理與基礎(chǔ)設(shè)施投資為主業(yè)的城投產(chǎn)生影響，值得市場(chǎng)關(guān)注。
對(duì)政府來(lái)說(shuō)，公共財(cái)政收入主要由3 部分構(gòu)成：(1)一般財(cái)政預(yù)算收入(2)政府性基金收入(3)轉(zhuǎn)移性收入。而在政府性基金收入中，國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入的平均占比近9 成。
整體來(lái)看，城投債在短期內(nèi)難以出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：弱資質(zhì)地區(qū)主要依賴(lài)轉(zhuǎn)移性收入，土地依賴(lài)程度偏低，土地出讓金收入的下滑不會(huì)對(duì)債務(wù)率高的地區(qū)落井下石。
1) 土地依賴(lài)度排在前5 位的分別為浙江、江蘇、山東、福建、安徽。其中浙江和江蘇的政府性基金收入在當(dāng)?shù)毓藏?cái)政收入的占比超過(guò)40%。
2) 土地依賴(lài)度排在后5 位的分別是西藏、青海、黑龍江、寧夏和新疆，這5個(gè)省份轉(zhuǎn)移性收入的占比均超過(guò)60%。
而在不同省份間，由于土地依賴(lài)度的不同，地產(chǎn)大周期的拐點(diǎn)對(duì)各省的影響可能存在分化。我們從土地依賴(lài)度與債務(wù)率的高低中可以找到答案。
1) 高土地依賴(lài)度+高債務(wù)率：天津、貴州、陜西、江西、湖南；2) 高土地依賴(lài)度+低債務(wù)率：河北、安徽、湖北、福建、廣西、山東、重慶、四川、河南、北京、江蘇、浙江、上海、廣東；3) 低土地依賴(lài)度+高債務(wù)率：西藏、寧夏、云南、遼寧、內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、青海；
4) 低土地依賴(lài)度+低債務(wù)率：山西、甘肅、海南、吉林。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)及貨幣政策不及預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在偏差。
（文章來(lái)源：國(guó)元證券）
