我們的擔(dān)憂可能是理解的還不夠全面(太平洋證券宏觀袁野)近期市場的波動(dòng)明顯放大，我們前期堅(jiān)信的、通順的邏輯再一次面臨挑戰(zhàn)。期待的降準(zhǔn)未至、通脹的“暫時(shí)性” 仍在持續(xù)、經(jīng)濟(jì)的下行壓力不小而一些中長期規(guī)劃又不見明顯松動(dòng)等等，哪一個(gè)是主要矛盾，是當(dāng)前主要擔(dān)憂、優(yōu)先考慮的問題？ 短期與長期的發(fā)展目標(biāo)與政策如何配合？ 我們試圖做如下理解。
國際大環(huán)境的博弈愈演愈烈，短期目標(biāo)應(yīng)服務(wù)于長期改革當(dāng)前，以美國為首的發(fā)達(dá)國家遏華的步伐正在加快。究其原因來看，實(shí)質(zhì)上當(dāng)中國的經(jīng)濟(jì)體量位列世界第二且并未停下發(fā)展腳步之時(shí)，發(fā)達(dá)國家就已經(jīng)意識(shí)到其構(gòu)建并領(lǐng)導(dǎo)的世界體系將面臨重整。此次新冠疫情爆發(fā)，中國又率先突圍， 并在全球供需體系中成為必不可少的一環(huán)，更加劇了美國等發(fā)達(dá)國家對中國改變世界格局的擔(dān)憂。
遏制在加快， 應(yīng)對就要提速。如何應(yīng)對？ 先是在極惡劣環(huán)境中的自力更生，而后是對外突破、擴(kuò)大影響、重構(gòu)格局， 即先生存后發(fā)展，有步驟有先后。因此，在兼顧國內(nèi)國外兩個(gè)大局中，我們提出了國家安全與“雙循環(huán)”戰(zhàn)略。首先，極惡劣環(huán)境下的自力更生，要確保在對外依存沒有保證的環(huán)節(jié)中進(jìn)行自我有效替代補(bǔ)充， 即國防安全、能源安全、糧食安全以及高質(zhì)量發(fā)展安全等。其中， 能源安全的應(yīng)對是加速構(gòu)建綠色能源體系。這里先試圖回答第一個(gè)不解，即為什么會(huì)出現(xiàn)了煤電供給與能耗“雙控”貌似極端化現(xiàn)象？
除了提高綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平外，其中一個(gè)不可忽視的原因就是加速倒逼綠色能源規(guī)?；娲?， 可以將其理解為能源禁運(yùn)下的壓力測試要盡早達(dá)標(biāo)。因此， 回到資本市場，安全戰(zhàn)略應(yīng)是兼顧短中長期的第一條投資主線。
安全保障之后，即是突破。“雙循環(huán)”戰(zhàn)略中，內(nèi)循環(huán)尤為重要。我國14 億人口，占全球人口總量的18%左右，對內(nèi)對外都是龐大且無法替代的需求市場。對內(nèi)，要能夠替代外需的收縮， 對外要增強(qiáng)別國對我的出口依賴。相比于躋身于全球中高端供應(yīng)鏈的“ 卡脖子”一環(huán)(長期目標(biāo))， 創(chuàng)造別國垂涎的需求體量更為容易實(shí)現(xiàn)( 短期實(shí)現(xiàn)) 。因此，我們提出了擴(kuò)內(nèi)需的三步走戰(zhàn)略( 此處僅探討經(jīng)濟(jì)效應(yīng))：扶貧、鄉(xiāng)村振興、共同富裕。擴(kuò)內(nèi)需直觀來看是擴(kuò)消費(fèi)，擴(kuò)消費(fèi)有兩條路徑，一是提升全民的總體收入，二是提高全民的邊際消費(fèi)傾向。短期內(nèi)相比于快速提升全民的總收入，提高邊際消費(fèi)傾向顯得更為實(shí)際，且一舉多得。即在全民共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的同時(shí)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的加速擴(kuò)張。如果選擇了提升全民邊際消費(fèi)傾向的路徑，那么快速提高低收入者的收入就是最關(guān)鍵的部分(低收入者邊際消費(fèi)傾向相對較高) 。全國最大的低收入群體在農(nóng)村，提高其收入就要從勞動(dòng)收入與財(cái)產(chǎn)性收入同時(shí)入手。因此，當(dāng)下在進(jìn)行鄉(xiāng)村振興與要實(shí)現(xiàn)共同富裕， 我們把握兩點(diǎn)， 一是農(nóng)村的產(chǎn)業(yè)化( 實(shí)現(xiàn)農(nóng)民與城鎮(zhèn)居民的勞動(dòng)力收入均等)， 二是農(nóng)地流轉(zhuǎn)的財(cái)產(chǎn)性收入。習(xí)總書記在《扎實(shí)推動(dòng)共同富裕》(10 月15 日《求是》)一文中就提出：“要增加城鄉(xiāng)居民住房、農(nóng)村土地、金融資產(chǎn)等各類財(cái)產(chǎn)性收入…… 促進(jìn)共同富裕，最艱巨最繁重的任務(wù)仍然在農(nóng)村。農(nóng)村共同富裕工作要抓緊…… 要全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化，盤活農(nóng)村資產(chǎn)，增加農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入，使更多農(nóng)村居民勤勞致富。要加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)體系建設(shè)，改善農(nóng)村人居環(huán)境” 。除農(nóng)村外， 城鎮(zhèn)當(dāng)中有望快速進(jìn)入中等收入群體的是兩部分人群， 一是高校畢業(yè)生，二是技工。這不僅是擴(kuò)內(nèi)需的需要，也是供給端的長期紅利。綜上，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、農(nóng)民城鎮(zhèn)化以及教育改革是我們理解的兼顧短中長期的第二條投資主線。
相比于改革的刻不容緩，短期的經(jīng)濟(jì)下行如何應(yīng)對：基建、房地產(chǎn)投資回暖以及外需的韌性外部環(huán)境越復(fù)雜，改革就越急迫。短期不是不重要，問題在于是不是已經(jīng)到了非救不可的地步。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已發(fā)布， GDP 當(dāng)季增速4.9%，兩年平均增速4.9%，較二季度下滑0.6 個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)確實(shí)談不上好，但也不能否認(rèn)自然災(zāi)害、新冠疫情以及有序用電的客觀影響。而且即便差，也絕不到全年經(jīng)濟(jì)同比增速奔向6%的地步。倒推計(jì)算，如果全年經(jīng)濟(jì)要取得8%左右的增速，四季度的GDP 當(dāng)季同比要達(dá)到3.9%，兩年平均增速要達(dá)到5.2%。退一步講，如果四季度繼續(xù)出現(xiàn)新冠疫情干擾，最終取得兩年平均4.9%的增速甚至再低一點(diǎn)，那么全年增速也在7.5-7.9%，起碼符合我們年初的預(yù)期。因此，不是數(shù)據(jù)太差，而是預(yù)期太高。預(yù)期高，可能是僅考慮了經(jīng)濟(jì)一個(gè)方面，并未加入改革、風(fēng)險(xiǎn)等因素綜合考量。預(yù)期高，也會(huì)自然而然的認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力太大，將所謂的預(yù)期差作為投資的重要參考指標(biāo)。
9 月有序用電的影響不亞于疫情與自然災(zāi)害在7 月的干擾。從用電量觀察， 工業(yè)用電量絕對數(shù)當(dāng)月同比增加9 月仍弱于7 月， 略好于8 月。即便如此， 9 月經(jīng)濟(jì)也有回暖的部分。供給端，采礦業(yè)當(dāng)月兩年平均增速較8 月回升0.6 個(gè)百分點(diǎn)， 較7 月回升3.7 個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回升0.9 個(gè)百分點(diǎn)，略低于7 月0.3 個(gè)百分點(diǎn)。需求端， 制造業(yè)投資當(dāng)月兩年平均增速9 月較7 月回升0。 4個(gè)百分點(diǎn)，較7 月回升3.6 個(gè)百分點(diǎn)。基建投資(舊口徑)9 月較8 月回升0.2 個(gè)百分點(diǎn)，較7 月回升1.8 個(gè)百分點(diǎn)。社零9 月較8月回升2.3 個(gè)百分點(diǎn)，較7 月回升0.2 個(gè)百分點(diǎn)。從以上分項(xiàng)三季度連續(xù)三個(gè)月的變化看， 后續(xù)有望保持繼續(xù)回暖的態(tài)勢，但也要關(guān)注供需兩端回暖不均衡加劇通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)。
從細(xì)分行業(yè)看，供求兩端具有連續(xù)回暖趨勢的行業(yè)有：采礦業(yè)：褐煤與其他煤炭開采、陸地石油及天然氣開采、銅鋁鎂稀土開采、化學(xué)礦開采。制造業(yè)： 食品加工：小麥加工、豆制品制造、糕點(diǎn)面包制造、速凍食品制造、調(diào)味品制造、酒類制造。紡織服裝：針織品制造、蓬帆布制造、運(yùn)動(dòng)機(jī)織服裝制造。家具制造：建筑用木料及木材組件加工、家具制造。紙及紙板容器制造。文教、工美體育和娛樂：教學(xué)用具、珠寶首飾制造、工藝品制造、專項(xiàng)運(yùn)動(dòng)器材制造、玩具制造、娛樂用品制造?；瘜W(xué)、醫(yī)藥及橡膠：煉焦、有機(jī)肥、化學(xué)農(nóng)藥制造、化學(xué)藥品原料藥制造、藥用輔料及包裝材料制造、輪胎制造。非金屬礦物制品：水泥制品制造、粘土磚瓦及建筑砌塊制造、防水建筑材料制造、玻璃制造、建筑家具用金屬配件制造、建筑裝飾及水暖管道制造。通用及專用設(shè)備：機(jī)床功能部件制造、生產(chǎn)專用起重機(jī)制造、隧道施工專用設(shè)備制造、制藥專用設(shè)備制造、電子元器件制造。新能源及高端裝備：新能源汽車整車制造、汽車用發(fā)動(dòng)機(jī)制造。海洋工程裝備制造、光伏設(shè)備及元器件制造、鋰離子電池、鎳氫電池制造、太陽能設(shè)備制造、計(jì)算機(jī)整機(jī)及配套設(shè)備制造、風(fēng)力發(fā)電、太陽能發(fā)電、海水淡化處理?；悾后w育場館建筑、城市軌道交通、海底設(shè)施鋪設(shè)工程、管道工程建筑、火力發(fā)電工程、風(fēng)能發(fā)電工程、核電發(fā)電工程、太陽能發(fā)電工程。
消費(fèi)需求中， 除生活必選消費(fèi)以及短期擾動(dòng)消費(fèi)外( 如通訊器材類消費(fèi)、文化辦公用品消費(fèi)) ，家具類及建筑與裝潢材料消費(fèi)的連續(xù)回升趨勢值得關(guān)注。
四季度經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)將在基建、房地產(chǎn)投資及外需之間展開。首先， 房地產(chǎn)投資爭議較大。從此次央行三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上對房地產(chǎn)融資的糾偏表態(tài)看，我們依然認(rèn)為今年的房地產(chǎn)的從嚴(yán)調(diào)控是標(biāo)準(zhǔn)的逆周期調(diào)節(jié)，本質(zhì)上是在全球流動(dòng)性寬松的背景下防止房價(jià)過快上漲。此時(shí)修正房地產(chǎn)融資供給，也是在全球流動(dòng)性收緊在即的標(biāo)準(zhǔn)回應(yīng)。后續(xù)對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控有望向中性回歸。其次，年內(nèi)剩余三個(gè)月財(cái)政支出重拾擴(kuò)張已是明牌，一方面一般公共預(yù)算支出(9-12 月同比增速進(jìn)一步上升至4.6%)將拉升政府消費(fèi)對沖居民消費(fèi)的不確定性。另一方面專項(xiàng)債提前至11 月發(fā)行結(jié)束，不再向12 月預(yù)留，實(shí)則“ 子彈上膛”，隨時(shí)準(zhǔn)備對沖經(jīng)濟(jì)意外下行。
若經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)預(yù)期外下滑， 四季度基建將維持緩升，基建投資真正發(fā)力將后置至明年一季度。第三，根據(jù)我們對美國主要港口運(yùn)輸能力的恢復(fù)測算， 海外港口吞吐恢復(fù)至疫情前水平可能最早要到明年二季度末。因此， 仍維持我們對中國出口的判斷： 海外港口運(yùn)輸能力下降，倒逼中國出口“細(xì)水長流”，至海外港口吞吐水平恢復(fù)至常態(tài)前，中國出口可能仍將維持客觀增長。
通脹目前是全球關(guān)注的首要問題，對寬松的貨幣政策形成制約9 月中國PPI 再創(chuàng)新高，CPI 則受食品價(jià)格拖累繼續(xù)下降。通脹上行風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前應(yīng)是全球首要關(guān)注的問題。我國ppi 向cpi 的傳導(dǎo)似乎并不順暢，異于其他發(fā)達(dá)國家，造成了通脹可控的表象。究其原因來看，cpi 波動(dòng)中食品價(jià)格占比較大，豬肉價(jià)格的持續(xù)下降壓制了cpi 上行的勢頭。實(shí)質(zhì)上從非食品價(jià)格觀察，cpi 上行風(fēng)險(xiǎn)正在逐步加強(qiáng)。國常會(huì)10 月13 日的議題也再次強(qiáng)調(diào)了防控上游價(jià)格的上漲壓力向下游的傳導(dǎo)，可見目前的調(diào)控實(shí)質(zhì)上是一種價(jià)格雙軌制調(diào)控，調(diào)控的結(jié)果是中游承壓，財(cái)政補(bǔ)貼。此類調(diào)控方式后續(xù)也將受到勞動(dòng)力收入回升，消費(fèi)跟進(jìn)回升的挑戰(zhàn)。明年的價(jià)格傳導(dǎo)博弈將在上游價(jià)格高位運(yùn)行持續(xù)時(shí)長與下游消費(fèi)回升加速之間展開。從企業(yè)用電上浮價(jià)格區(qū)間擴(kuò)大的事件觀察，需警惕下游價(jià)格的快速反彈。通脹壓力之下，美聯(lián)儲(chǔ)11 月縮債在即，英央行可能年內(nèi)加息。中國到底有沒有通脹風(fēng)險(xiǎn)？ 既然我們認(rèn)可通脹是輸入性的，那么全球通脹上行風(fēng)險(xiǎn)是不是也應(yīng)會(huì)向中國傳導(dǎo)。如果此時(shí)再在需求端施以刺激措施，恐怕通脹是輸入性的解釋就說不通了。10 月15 日，央行孫國峰司長在回應(yīng)四季度是否降準(zhǔn)時(shí)表示：從整個(gè)四季度來看，流動(dòng)性供求的形勢應(yīng)當(dāng)說是基本平衡的。這一表態(tài)無疑大幅調(diào)降了降準(zhǔn)的預(yù)期。綜上，對降準(zhǔn)的預(yù)期， 我們繼續(xù)維持前期的觀點(diǎn)，即當(dāng)前不是降準(zhǔn)的合理的窗口，時(shí)點(diǎn)后直至明年開年。
投資建議：權(quán)益以通脹交易為主， 尤其上游向下游的傳導(dǎo)。大宗、消費(fèi)(白酒)、房地產(chǎn)、風(fēng)電、光伏、核電值得關(guān)注。
利率方面，7 月降準(zhǔn)的異常干擾結(jié)束以及對通脹的上行擔(dān)憂將導(dǎo)致利率向上半年的常態(tài)回歸，等待明年央行貨幣寬松加碼的機(jī)會(huì)。
（文章來源：太平洋證券）
標(biāo)簽： 行業(yè) 觀點(diǎn) 擔(dān)憂 全面 太平洋證券 宏觀 市場 波動(dòng) 袁野 邏輯
