內(nèi)容提要：
我們認為宏觀因素是決定市場走向的基本性因素，在經(jīng)濟下行壓力加大，特別是物價上升而通脹抬頭的大環(huán)境下，市場難以展現(xiàn)強勢市場的特征。但是，市場的結(jié)構(gòu)性行情特征應(yīng)當依舊具備。 “專精特新”的企業(yè)可能在市場總體調(diào)整的格局下百表現(xiàn)出一定的抗跌性。
我們在《年中宏觀研究專稿之二——下半年權(quán)益市場宏觀運行環(huán)境》一文中明確指出：下半年權(quán)益市場的基調(diào)可能將延續(xù)上半年的震蕩與調(diào)整，其主要原因在于上半年的調(diào)整并不徹底，高估值問題并沒有解決，特別是以貴州茅臺為首的所謂核心價值股并沒有調(diào)整到位。從外部環(huán)境看，市場流動性依舊將維持相對緊平衡的態(tài)勢，以貫徹貨幣政策的中性和延續(xù)性。但是，市場依舊存在著結(jié)構(gòu)性的機會。經(jīng)歷了七月和八月權(quán)益市場的大幅調(diào)整后，我們在九月的報告中依舊認為震蕩與調(diào)整依舊是主基調(diào)，在發(fā)展“專精特新”等政策環(huán)境下，結(jié)構(gòu)性行情將進一步強化。在十月報告中，我們又認為10 月延續(xù)9 月反彈的可能性不大，從實際總體走勢看，基本印證了我們的看法：10 月中證500 指數(shù)下跌了1.14%，滬深300 指數(shù)和上證50 指數(shù)盡管在10 月繼續(xù)出現(xiàn)了回升，但是升幅明顯低于9 月，僅僅分別回升了0.87%和2.2%，低于9 月的1.26%和3.23%的回升幅度。市場階段性頭部特征明顯。
其重要的宏觀理由是從PMI 等宏觀數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟下行壓力明顯加大，同時，物價上漲趨勢明顯，滯漲特征明顯。宏觀環(huán)境不僅受到經(jīng)濟下行的壓力，也受到通脹的壓力，而歷史經(jīng)驗和宏觀基礎(chǔ)理論告訴我們，通脹無牛市，滯漲無強市。
通脹無牛市的理論基礎(chǔ)在于為了應(yīng)對通脹，利率水平難以明顯下跌，而美國的退出QE 也限制了我國利率水平的回落空間，具體表現(xiàn)在國債收益率等市場利率水平難以下行，在股債相對投資價值上，股票的投資價值將變得相對較低。以茅臺為代表的所謂的核心資產(chǎn)其估值將顯得更不便宜，該類股息率是低于長期國債收益率的。
從股債的相對投資價值看，10 年期的國債收益率10 月出現(xiàn)了小幅回升，從9 月底的2.86%回升到目前的2.94 %，滬深300 指數(shù)的PE 倒數(shù)、中證500 指數(shù)的PE 倒數(shù)、中證流通的PE 盡管依舊高于國債收益率，但差值依舊不明顯。
即相對于債市而言，股市的相對投資價值并不高。這和前幾年的情況形成了鮮明的對比。
（文章來源：銀河期貨）
