當(dāng)我們?cè)诜治鲆粋€(gè)企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，基本思路是在企業(yè)整個(gè)生命周期內(nèi)，從現(xiàn)金流的折現(xiàn)角度去思考。為了滿(mǎn)足對(duì)生命周期以及現(xiàn)金流分布的判斷，進(jìn)而引入宏觀邏輯，行業(yè)邏輯、產(chǎn)業(yè)邏輯、治理邏輯、財(cái)務(wù)邏輯等幾個(gè)分析維度。這個(gè)框架有很好的普適性，但在具體應(yīng)用時(shí)，需要保持一種敏感的心態(tài)，對(duì)不同階段不同環(huán)境不同時(shí)代特征的敏感。
投研體系需要在正確的方向上保持進(jìn)化
巴菲特大部分業(yè)績(jī)是在利率下行周期中取得的，如果未來(lái)我們面臨的是一個(gè)利率上行周期，整個(gè)投研體系的框架本身不會(huì)有太大變化，但其所應(yīng)用的對(duì)象會(huì)跟以前完全不同。比如宏觀邏輯，我們可能在投資一些行業(yè)或者公司的時(shí)候，會(huì)看一下它所處的一個(gè)大的宏觀階段，不同的國(guó)家發(fā)展到不同的階段的時(shí)候，很多產(chǎn)業(yè)所處的位置是有很大差距的，是在滲透率的初期，快速成長(zhǎng)期，還是成熟期，或者衰退期，需要通過(guò)一些行業(yè)的指標(biāo)，包括國(guó)際上的一些對(duì)比進(jìn)行驗(yàn)證。不同國(guó)家地區(qū)之間也會(huì)有很大的一個(gè)區(qū)別，所謂南橘北枳，不能夠簡(jiǎn)單的照搬國(guó)際經(jīng)驗(yàn)?？梢愿鶕?jù)國(guó)內(nèi)的當(dāng)前階段，或者說(shuō)國(guó)際上的歷史數(shù)據(jù)作為參考，用時(shí)光機(jī)的理論去進(jìn)行一個(gè)比較，然后再考慮到特殊的國(guó)情，特殊的區(qū)域文化這些方方面面的特征，然后我們才能判斷它的宏觀邏輯到底是否合理。所以，外部環(huán)境始終是在變化中，每個(gè)時(shí)代都有屬于這個(gè)時(shí)代的最強(qiáng)音，能否把握也是一個(gè)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)在投研體系上要保持進(jìn)化的根本原因。
產(chǎn)業(yè)研究是研究下沉的必經(jīng)之路
把宏觀的階段這個(gè)特征理清楚之后，接下來(lái)我們可能就要對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行一個(gè)深入的研究。實(shí)際上也就是對(duì)于整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特征的總結(jié)。有的產(chǎn)業(yè)可能天然容易集中，有的產(chǎn)業(yè)可能就是分散。而容易集中的產(chǎn)業(yè)，它的利潤(rùn)分布不一定非常的集中，這可能與很多人的常識(shí)相悖，但有的行業(yè)看起來(lái)比較分散，比如手機(jī)行業(yè)，但實(shí)際上它的利潤(rùn)卻非常的集中，產(chǎn)業(yè)的價(jià)值鏈的分配在不同環(huán)節(jié)中也不太一樣，不同產(chǎn)業(yè)之間千差萬(wàn)別。所以產(chǎn)業(yè)研究其實(shí)是整個(gè)研究過(guò)程最重要的階段，是研究下沉的必經(jīng)之路，然后再進(jìn)入到生意模式的研究。生意模式具有高度個(gè)性化的特征，彼此之間差距很大，非?？简?yàn)投研工作者的認(rèn)知廣度和思維深度。比如2B的企業(yè)可能更看重技術(shù)路徑的選擇，規(guī)模成本的差距，以及對(duì)下游客戶(hù)的響應(yīng)速度和研發(fā)綁定等情況；而2C的企業(yè)可能更重要的是對(duì)于品牌產(chǎn)品質(zhì)量的長(zhǎng)期追求，品牌形象的沉淀等。還有一些行業(yè)跟政策的相關(guān)性非常大，企業(yè)之間內(nèi)因的差距沒(méi)有那么明顯，比如很多新能源的運(yùn)營(yíng)商，重要的就是一個(gè)資源獲取能力，能否拿到最好的風(fēng)場(chǎng)或者光伏電站資源就是這個(gè)生意模式的關(guān)鍵。不同企業(yè)，從宏觀到產(chǎn)業(yè)到生意模式，在研究過(guò)程中，都要以符合實(shí)際情況的動(dòng)態(tài)眼光去看待。
公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)文化形成的土壤
當(dāng)所有決定企業(yè)價(jià)值的因素?cái)[在面前的時(shí)候，我們最看重的還是企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。比如股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東和產(chǎn)業(yè)的投資者，還有機(jī)構(gòu)股東，他們之間的平衡關(guān)系。不同身份的股權(quán)持有者，考慮的利益方向是不一樣的。大股東可能從最長(zhǎng)期的利益去考慮，產(chǎn)業(yè)投資者可能很多時(shí)候看的是一個(gè)行業(yè)未來(lái)幾年的技術(shù)趨勢(shì)，包括發(fā)展空間、政策方向等；而機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)于中短期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)會(huì)更加看重，包括盈利增速，分紅情況等等。如果股權(quán)結(jié)構(gòu)想象成一張拼圖，我們可能希望這些投資者都能夠出現(xiàn)在拼圖中。然后去辨識(shí)企業(yè)家精神在實(shí)際情況中的具體展現(xiàn)，進(jìn)而去判斷一家企業(yè)是否具備一種正向且可持續(xù)的企業(yè)文化。最終起決定作用的還是企業(yè)文化。
財(cái)務(wù)邏輯的核心是在發(fā)現(xiàn)異常中思考長(zhǎng)期因素
當(dāng)我們看到有些異常的數(shù)據(jù)時(shí)(前提需要深厚的投研積累)，思考的鏈條要更長(zhǎng)一些。例如新冠疫情對(duì)很多行業(yè)供應(yīng)鏈的干擾可以說(shuō)是翻天覆地的。這些行業(yè)可能產(chǎn)能周期非常短、生意模式和治理模式非常差，已經(jīng)處在巨大的周期波動(dòng)中，由于自身缺乏對(duì)抗能力，只要疫情不消退，我們就要考慮這個(gè)影響是長(zhǎng)期存在的。這其中的重點(diǎn)是思考到底是企業(yè)本身的原因還是新冠疫情導(dǎo)致的改變，疫情是否真正改變了一些生產(chǎn)要素的供應(yīng)。而有些變化是產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致的，現(xiàn)在很多行業(yè)的導(dǎo)向性是非常明確的，背后就是更高維度的政策取向，一些有很大支持力度的行業(yè)，這個(gè)產(chǎn)業(yè)的空間和方向就是非常重要的判斷。如果這個(gè)行業(yè)有兩三個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，對(duì)于所有處于環(huán)節(jié)中，能達(dá)到基本上規(guī)模以上或者技術(shù)比較突出的參與者，都要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的研究跟蹤，結(jié)合該產(chǎn)業(yè)的透明度，用與之相匹配的倉(cāng)位和時(shí)間進(jìn)行投資。接下來(lái)需要做的就是在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中持續(xù)研究，不斷進(jìn)行交叉驗(yàn)證，跟蹤參與者經(jīng)營(yíng)情況與行業(yè)技術(shù)的變化，成本曲線，市場(chǎng)拓展等等。這其中必然有很多因素是不確定的甚至不可知的，但不能因此而選擇回避或者放棄，研究的早期階段未必能獲得概率和賠率的最優(yōu)組合，但保持持續(xù)的跟蹤、沉淀所收集的信息，才有可能讓我們到最后當(dāng)產(chǎn)業(yè)真的走通一條技術(shù)路徑，相關(guān)企業(yè)成為主流的時(shí)候，不會(huì)錯(cuò)過(guò)此類(lèi)的投資機(jī)會(huì)。
創(chuàng)新是這個(gè)時(shí)代的最強(qiáng)音
當(dāng)前我們可能處在一個(gè)前所未有的創(chuàng)新加速周期中，資本市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)最為直接。市值五千億到萬(wàn)億的企業(yè)可能從我們眼中出現(xiàn)到發(fā)展至今甚至不用五年，其中往往蘊(yùn)含的是商業(yè)模式的創(chuàng)新、技術(shù)模式的創(chuàng)新，甚至是一個(gè)全新市場(chǎng)的誕生。埃隆馬斯克的個(gè)人財(cái)富，已經(jīng)超越了巴菲特和貝佐斯的總和，雖然貨幣超發(fā)也是過(guò)去幾十年以來(lái)資本市場(chǎng)的最大紅利，但創(chuàng)新及其背后所能體現(xiàn)的財(cái)富量級(jí)這一時(shí)代主旋律，也是專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所必須看重的。在創(chuàng)新方向上的研究難度很大，這就需要我們更多的下沉到行業(yè)中去，利用各種手段，在各種維度上進(jìn)行交叉驗(yàn)證，持續(xù)跟蹤，建立底層資料庫(kù)和專(zhuān)家資源庫(kù)，我們要求我們的研究員要成為真正意義上的行業(yè)專(zhuān)家，雖然并不是投身到某個(gè)具體行業(yè)中去，但要做到對(duì)行業(yè)的理解，前沿趨勢(shì)，發(fā)展路徑，市場(chǎng)份額變化等等，都能給出有據(jù)可依，合理可信的判斷。投研體系的底層要素其實(shí)沒(méi)有太大差別，真正拉開(kāi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)差距的，還是在于具體投研過(guò)程中，在具備一定置信度的前提下，對(duì)于新機(jī)會(huì)的反應(yīng)速度和把握能力。投資行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)除了是勤奮與智商的雙重比拼之外，在不斷拓展的視野中，能夠先人一步的能力才是真正意義上的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。(CIS)
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