這一輪貶值有多快？
美元兌人民幣匯率從6.38 上升至6.52.匯率水平創(chuàng)下2021 年7 月以來新高。
去年7 月至今年3 月初，人民幣持續(xù)升值。過去僅一周時間，人民幣匯率貶值幅度之大，已將過去8 個月積累的升值悉數(shù)吐回。不僅如此，人民幣單周貶值幅度達1300 個基點，創(chuàng)下2015 年“811 匯改”以來單周貶幅之最。
本輪人民幣急貶值，傳統(tǒng)利差因素解釋力有限。
傳統(tǒng)框架下解釋人民幣匯率貶值，多用中美利差。4 月以來人民幣貶值，一個不可忽視的背景是美債利率快速走高，中美利差急速縮窄，甚至10 年期中美利差倒掛。近期日本、韓國等東亞經(jīng)濟體貨幣對美匯率貶值，背后原因還是在于美債利率持續(xù)走高。與這些國家一樣，中美利差對本輪人民幣貶值也存在一定的解釋力。
然需注意，若利差對匯率存在較強解釋力，需要滿足一個前提，跨境資金無障礙流動。中美之間的資本和金融市場聯(lián)動，遠遜于歐美、美日等發(fā)達經(jīng)濟體。這也決定了中美利差對人民幣匯率的解釋力，遠弱于日元、韓元等貨幣。
經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，中美利差縮窄的確不是本輪人民幣匯率貶值的全部原因。畢竟去年下半年以來美債利率不斷走高，中美利差持續(xù)縮窄，然而人民幣匯率卻保持了罕見升值韌性。
本輪人民幣急貶值，更多矛盾緣自疫情所致的供應鏈內(nèi)因。
我們理解疫情以來中美利差和人民幣匯率之所以相悖，最重要的因素是中國出口支撐起極高的結(jié)匯需求。
本輪人民幣匯率貶值，看似受離岸市場人民幣匯率快貶帶動。穿透下去，交易層面的答案是4 月以來銀行間外匯市場成交量驟縮。當前銀行間外匯市場日均成交規(guī)模直逼2020 年3 月，甚至低于2018 年絕大部分時期。
急速萎縮的銀行間外匯市場成交，直白顯示當下出口換匯驟降。出口換匯收縮背后是出口動能衰減。我們可以在3 月PMI 訂單下降、4 月進港船只數(shù)量、4 月貨運物流指數(shù)等得到同步驗證。
年初一季度出口同比尚有15%，4 月出口驟降，原因在國內(nèi)疫情擾動。我們知道本輪疫情和以往本土疫情最大不同之處在于，當下供應鏈受約束。不論是國內(nèi)物流，還是對外港口運貨，短期之內(nèi)尚未看到有效措施突破供應鏈約束，工業(yè)生產(chǎn)和出口得到實質(zhì)性修復。
當支撐中國經(jīng)濟的最主要動能，出口和工業(yè)生產(chǎn)，也正在承受壓力，最終人民幣資產(chǎn)料將面臨重估。近期中國主權(quán)債務CDS 報價73.4，高于2018 年以及2020 年2月。
如何看待后續(xù)人民幣匯率走勢？
著眼當下，交易因素決定如4 月18 日以來的人民幣匯率大幅急貶，或告一段落。
展望短期，人民幣匯率走勢取決于兩點因素，復工復產(chǎn)及穩(wěn)增長發(fā)力節(jié)奏。畢竟，供應鏈約束和出口生產(chǎn)受壓，這是本輪人民幣貶值的根源所在。只有穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟，人民幣匯率快貶或才迎來緩和。
展望長期，我們認為本輪疫情開啟的人民幣升值趨勢或已結(jié)束。預計全球貿(mào)易已經(jīng)進入收縮時期，這一趨勢下，人民幣匯率或難以繼續(xù)維持強勢。
風險提示：疫情持續(xù)時間超預期；海外通脹持續(xù)超預期上升；出口超預期惡化
（文章來源：民生證券）
