□當(dāng)前，我國金融投資與實體投資之間還存在諸多堵點，要盡快推進(jìn)金融投資與實體投資在理念認(rèn)知、創(chuàng)新方式、投資收益率及估值方法上相一致，通過金融投資與實體投資的良性互動循環(huán)來提升資本市場整體的回報率
【資料圖】
□提振市場信心要加快推進(jìn)金融創(chuàng)新方向與實體經(jīng)濟需求相匹配。要引導(dǎo)金融機構(gòu)從實體經(jīng)濟的現(xiàn)實需求出發(fā)進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，在創(chuàng)新中獲得正常收益；鼓勵金融機構(gòu)與實體企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合創(chuàng)新，提升金融服務(wù)的適配性；加大支持科技創(chuàng)新的金融產(chǎn)品的供給
□近年來我國金融投資與實體投資循環(huán)不暢的一個重要原因是實體投資收益率偏低，引致資金脫實向虛。推進(jìn)金融投資收益率與實體投資收益率相匹配要引導(dǎo)投資者形成合理的金融投資收益預(yù)期；要在最大程度上降低收益波動，提升投資者的獲得感；要著力提升實體投資回報水平
提振投資者信心是目的，活躍資本市場是結(jié)果。提振投資者信心要通過打通金融投資與實體投資的堵點來切實改善投資回報率，提升投資者的獲得感。金融與實體良性互動是做優(yōu)做活資本市場的重要根基。實體產(chǎn)業(yè)是金融投資的重要方向，金融投資是引導(dǎo)優(yōu)化資源配置的重要形式。金融投資的收益來源于實體經(jīng)濟，同時實體投資的收益率水平又會影響金融投資的方向，兩者相互配合和相向而行是提升社會整體投資回報率的基礎(chǔ)。盡管金融投資與實體投資緊密相連，但兩者的投資邏輯也存在較大差異，金融投資注重流動性，實體投資的投資期限相對更長；金融投資較關(guān)注短期收益波動，實體投資則更注重中長期穩(wěn)定收益。當(dāng)前，我國金融投資與實體投資之間還存在諸多堵點，要盡快推進(jìn)金融投資與實體投資在理念認(rèn)知、創(chuàng)新方式、投資收益率及估值方法上相一致，通過金融投資與實體投資的良性互動循環(huán)來提升資本市場整體的回報率。
一、推動金融投資邏輯與實體投資認(rèn)識相匹配
當(dāng)前我國金融市場資產(chǎn)荒與實體經(jīng)濟資金荒并存。一方面，金融機構(gòu)有資金有資本，但普遍缺乏合意的投資對象。近年來受益于相對寬松的貨幣政策環(huán)境，金融市場流動性較為寬松，私募機構(gòu)募資相對容易但投資較難。2022年以產(chǎn)業(yè)基金和風(fēng)險投資基金為代表的股權(quán)基金募資規(guī)模達(dá)11萬億元，但當(dāng)年實際投資規(guī)模約4000億元，僅占募資規(guī)模的4%。從信貸端來看，近年來商業(yè)銀行風(fēng)險偏好降低，信貸資金進(jìn)一步向大型國有企業(yè)聚集。2022年我國企業(yè)信貸中國有企業(yè)的信貸占比約66%，較民營企業(yè)高出33個百分點，較2018年53%的水平提高了13個百分點。在二級市場上，上市公司數(shù)量越來越多，但被投資者關(guān)注的有投資價值的企業(yè)卻相對較少，市場交易及持股結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的集中化趨勢。2022年部分公募基金產(chǎn)品前十大持股集中度提升至80%。在A股日均換手率為2.5%的情況下，2022年有981家上市公司日均換手率不足1%，占A股上市公司總數(shù)的19%，近1/5上市公司所受的關(guān)注度較低。
另一方面，實體經(jīng)濟尤其是民營企業(yè)普遍缺乏長期資金、風(fēng)險資金。當(dāng)前各地產(chǎn)業(yè)園區(qū)、民營企業(yè)普遍反映缺乏長期資金支持，即便看重長期投資的股權(quán)基金存續(xù)期一般為“3+2”或“5+2”，也難以支撐科技創(chuàng)新從基礎(chǔ)研究到技術(shù)應(yīng)用再到商業(yè)回報的全過程。央行2022年第四季度企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，即使是流動性大幅寬松后，反饋資金周轉(zhuǎn)狀況為“一般”和“困難”的企業(yè)占比仍超過70%，而反饋資金周轉(zhuǎn)狀況“良好”的企業(yè)占比不足30%。民營中小企業(yè)仍面臨較為突出的融資難和融資貴問題，目前民營企業(yè)在我國企業(yè)中的數(shù)量占比達(dá)到約90%，在GDP中的占比達(dá)到約60%，但在企業(yè)貸款余額中的占比卻長期低于50%，民營企業(yè)負(fù)債在境內(nèi)企業(yè)總負(fù)債的占比也僅在1/3左右，民營企業(yè)投資的“腸梗阻”問題仍然突出。
導(dǎo)致當(dāng)前我國金融機構(gòu)資金資本雙過剩，實體企業(yè)資金資本雙短缺現(xiàn)象的根源在于金融投資與實體投資對產(chǎn)業(yè)趨勢、技術(shù)路徑及數(shù)字化等方面的認(rèn)知出現(xiàn)明顯背離。其一，當(dāng)前企業(yè)家與金融家對產(chǎn)業(yè)鏈的認(rèn)知存在較大差異。近年來，新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)迭代加快，產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定性、可預(yù)期性下降，導(dǎo)致金融投資很難對產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢做出明確判斷。如汽車零部件曾被認(rèn)為是較好的投資方向，但隨著新能源汽車逐步取代燃油車，電動車的零部件需求僅為燃油車的1/3，三年前熱門的燃油車零部件產(chǎn)業(yè)面臨巨大挑戰(zhàn)，前期投資汽車零部件產(chǎn)業(yè)的大量基金出現(xiàn)虧損。實體投資通常以長期思維觀察產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，而金融投資更多從中短期出發(fā)，導(dǎo)致金融投資的領(lǐng)域方向與實體產(chǎn)業(yè)變革的方向可能出現(xiàn)背離。其二，企業(yè)家與金融家對技術(shù)路徑的認(rèn)知不統(tǒng)一。當(dāng)前的制造業(yè)不再是簡單的擴張產(chǎn)能、填補市場空白的傳統(tǒng)制造業(yè)，而是科技投資型制造業(yè)，設(shè)備更新、技術(shù)改造和產(chǎn)品創(chuàng)新等科技型投資持續(xù)增加，這其中涉及大量對項目的科技含量、路徑、風(fēng)險判斷。對技術(shù)路徑的認(rèn)知不一致容易導(dǎo)致金融家的投資方向與企業(yè)家的技術(shù)轉(zhuǎn)型路徑間呈現(xiàn)較大分歧，企業(yè)家認(rèn)可的技術(shù)路徑難以真正解答金融家的疑惑，不能獲得資金的青睞，而金融家的投資由于對技術(shù)知識把握水平相對有限，難以有效識別及評估技術(shù)先進(jìn)性、引領(lǐng)性和發(fā)展前景，容易出現(xiàn)投資虧損的局面，這又進(jìn)一步加劇金融投資人的謹(jǐn)慎心理。其三，企業(yè)家與金融家對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的認(rèn)知不一致。近年來數(shù)字化投資成為企業(yè)投資的重要領(lǐng)域，高度數(shù)字化的制造業(yè)能夠節(jié)省約50%的成本，顯著提高企業(yè)運營效益。但當(dāng)前企業(yè)數(shù)字化模式及路徑不清晰，加上數(shù)字要素估值不明確，一些企業(yè)數(shù)字化投資短期內(nèi)沒有達(dá)到降本提質(zhì)增效的預(yù)期目標(biāo)。這也導(dǎo)致金融機構(gòu)對數(shù)字化的模式、數(shù)字化的價值、數(shù)字化帶來的經(jīng)濟效果認(rèn)同度不高，影響了對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型投資的積極性。一方面，金融投資機構(gòu)熱衷于數(shù)字化相關(guān)的主題投資；另一方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型又缺乏長期穩(wěn)定的資金支持，企業(yè)家與金融家在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型上難以形成合力。
要加快消除金融投資與實體投資在認(rèn)知邏輯上的差異，推進(jìn)金融投資與實體投資融合發(fā)展。民營經(jīng)濟科技性投資需要金融專家、技術(shù)專家、企業(yè)家共同參與才能實現(xiàn)，圍繞重大項目、重大技術(shù)、重大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域：一是要加快構(gòu)建區(qū)域型、產(chǎn)業(yè)型、市場型、戰(zhàn)略型溝通平臺，推動企業(yè)家、科學(xué)家、金融家群體間加強溝通交流，技術(shù)專家論證好技術(shù)路徑，企業(yè)家做好投資收益風(fēng)險評估，減少金融家投資的障礙。二是要通過科技服務(wù)業(yè)的發(fā)展來消除金融家與企業(yè)家在技術(shù)路徑認(rèn)知上的分歧，完善知識產(chǎn)權(quán)鑒定、法律服務(wù)、信用評估等中介服務(wù)體系，對科技成果產(chǎn)業(yè)化程度做好分級分類，健全科技成果市場化的價值評估標(biāo)準(zhǔn)，改善當(dāng)前金融機構(gòu)對科技成果投資缺乏評估機構(gòu)、評估標(biāo)準(zhǔn)以及評估費用較高等問題。三是金融投資機構(gòu)也要加快補齊產(chǎn)業(yè)發(fā)展、技術(shù)變革、數(shù)字化投資三大領(lǐng)域的研究短板，強化金融從業(yè)人員對技術(shù)、數(shù)字、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理解，要認(rèn)識到懂技術(shù)才能投技術(shù)，盡快轉(zhuǎn)變單一的投入產(chǎn)出收益風(fēng)險投資思路。
二、推動金融創(chuàng)新方向與實體經(jīng)濟需求相匹配
近年來金融產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，在提升對實體經(jīng)濟的服務(wù)能力上做了很多積極有益的探索?！捌谪?保險”的產(chǎn)品創(chuàng)新是保險行業(yè)和期貨行業(yè)合力探索的一種助力地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新型農(nóng)業(yè)保險模式，其在助力農(nóng)民穩(wěn)保穩(wěn)收和服務(wù)鄉(xiāng)村振興上發(fā)揮了積極作用。自2016年推出至今，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模已達(dá)1346億元，服務(wù)全國31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）1224個縣的農(nóng)民實現(xiàn)了穩(wěn)保穩(wěn)收。同時，近年來我國持續(xù)加大科技型投資保險產(chǎn)品、科創(chuàng)債、REITs等產(chǎn)品的發(fā)展，通過產(chǎn)品創(chuàng)新降低投資者參與科技投資的風(fēng)險，在最大程度上盤活技術(shù)、數(shù)字資產(chǎn)。2022年我國發(fā)行科創(chuàng)債2514億元，科技類資產(chǎn)REITs產(chǎn)品88.17億元，有效支持企業(yè)科技創(chuàng)新發(fā)展。
與此同時，當(dāng)前金融創(chuàng)新與實體需求間仍存在諸多背離。一方面，金融產(chǎn)品創(chuàng)新多表現(xiàn)為跨市場、跨期限和跨領(lǐng)域的交易創(chuàng)新，此類創(chuàng)新使得資金在不同金融市場間流轉(zhuǎn)，最終流向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域的相對較少。近年來各類交易機制和交易形式的創(chuàng)新在活躍市場交易，提升市場價格發(fā)現(xiàn)功能上發(fā)揮了重要作用。但上述交易創(chuàng)新在一定程度上也讓投資者產(chǎn)生誤解，以為交易本身就能創(chuàng)造價值，但實際上資本市場的價值創(chuàng)造都源于上市公司的盈利增長。與此同時，近年來投資人為在最大程度上規(guī)避投資風(fēng)險，通過“抽屜協(xié)議”“對賭條款”等方式將金融風(fēng)險過度轉(zhuǎn)移至企業(yè)方，此種風(fēng)險隔離式的產(chǎn)品創(chuàng)新看似有效控制了投資風(fēng)險，殊不知打破了股權(quán)投資的一般規(guī)律，資本市場運行機制的特征就是風(fēng)險共擔(dān)、利益共享，將風(fēng)險過度轉(zhuǎn)移給企業(yè)方將容易引發(fā)一系列道德風(fēng)險和逆向選擇問題。
另一方面，當(dāng)前實體經(jīng)濟的很多融資需求難以得到有效滿足，打通此類融資堵點的金融創(chuàng)新產(chǎn)品供給嚴(yán)重不足?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展初期“高研發(fā)投入、低營收、負(fù)利潤”的特征使其難以獲得傳統(tǒng)融資支持，亟須通過知識產(chǎn)權(quán)證券化、技術(shù)資產(chǎn)價值化等方式獲得資金，但目前針對科技型企業(yè)的信貸產(chǎn)品供給、風(fēng)險投資產(chǎn)品供給都嚴(yán)重不足，近年來股權(quán)投資都逐步偏向中后期，天使輪股權(quán)投資比例越來越少，2020年中國私募股權(quán)投資項目中擴張期、成熟期、初創(chuàng)期及種子期項目占比分別為45%、19%、23%和13%，其中種子期項目數(shù)量占比較2015年下滑24個百分點。金融機構(gòu)對企業(yè)實際需求的服務(wù)能力還相對不夠，業(yè)務(wù)競爭更多演變成價格戰(zhàn)，當(dāng)前我國企業(yè)債務(wù)融資費率下降至0.1%以下，A股IPO融資費率下降至5%左右，其中主板已跌破5%，整體已接近美國等境外成熟市場的平均水平。
提振市場信心要加快推進(jìn)金融創(chuàng)新方向與實體經(jīng)濟需求相匹配：一要引導(dǎo)金融機構(gòu)從實體經(jīng)濟的現(xiàn)實需求出發(fā)進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，在創(chuàng)新中獲得正常收益。金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新不能為創(chuàng)新而創(chuàng)新，要通過科技金融的發(fā)展為科技創(chuàng)新型中小企業(yè)解決發(fā)展初期資金不足的難題，跨過前期高研發(fā)投入的門檻；通過綠色金融的創(chuàng)新推動市場形成綠色定價機制，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型；通過普惠金融的發(fā)展創(chuàng)設(shè)出更多低門檻、低風(fēng)險、普惠型的金融產(chǎn)品，讓更多中低收入階層能享受到資本增值的效應(yīng)。二要鼓勵金融機構(gòu)與實體企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合創(chuàng)新，提升金融服務(wù)的適配性。引導(dǎo)金融機構(gòu)更多走進(jìn)民營企業(yè)、科技創(chuàng)新型中小企業(yè)，切實了解企業(yè)在經(jīng)濟復(fù)蘇過程中面臨的資金難題，優(yōu)化信貸服務(wù)供給，以龍頭企業(yè)為抓手，理順產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的融資需求，創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融確保產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的正常經(jīng)營。鼓勵實體企業(yè)走進(jìn)金融機構(gòu)調(diào)研，讓實體企業(yè)從風(fēng)險控制、價值管理等角度更好地理解金融投資的商業(yè)邏輯，引導(dǎo)企業(yè)推進(jìn)財務(wù)信息的透明化、信息披露的高質(zhì)化和企業(yè)治理的現(xiàn)代化，讓實體企業(yè)的融資需求能更好的轉(zhuǎn)換成金融機構(gòu)的投資要素。三要加大支持科技創(chuàng)新的金融產(chǎn)品的供給。健全銀行、保險、擔(dān)保、券商等多方共同參與的融資風(fēng)險市場化分擔(dān)機制，鼓勵金融機構(gòu)深度參與到科研主體研究、開發(fā)、專利申請等全流程中，完善專利險、產(chǎn)品研發(fā)險等險種實施方式、擴大實施規(guī)模，鼓勵保險公司設(shè)立更多科技保險專營機構(gòu)。要加快商業(yè)性融資擔(dān)保機構(gòu)發(fā)展，同時進(jìn)一步擴大政府性科技擔(dān)保資金來源，引導(dǎo)各級政府綜合運用擔(dān)?；稹⒇斦a貼、貸款壞賬補貼等政策工具，促進(jìn)技術(shù)投資風(fēng)險在金融機構(gòu)、企業(yè)、政府之間合理分擔(dān)。要健全中小微企業(yè)和個體工商戶信用評級和評價體系，加強涉企信用信息歸集，推廣“信易貸”等服務(wù)模式。支持符合條件的民營中小微企業(yè)在債券市場融資，發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券，持續(xù)加大資本市場對民營中小微企業(yè)的服務(wù)，推進(jìn)資本市場服務(wù)下沉。
三、推動金融投資收益率與實體投資收益率相匹配
近年來我國金融投資與實體投資循環(huán)不暢的一個重要原因是實體投資收益率偏低，引致資金脫實向虛。過去五年我國銀行3年期大額存單或結(jié)構(gòu)性存款的利率在3%至4%，部分1年期信托產(chǎn)品的收益率可達(dá)到7%至8%，近五年權(quán)益類基金產(chǎn)品的年化收益率的中位數(shù)也達(dá)到4.2%，在行情較好的年份可以達(dá)到10%以上。與此相比，2017年至2021年間國有企業(yè)總資產(chǎn)回報率分別為2.7%、2.7%、2.6%、2.3%和2.3%，整體在2.5%左右；凈資產(chǎn)利潤率分別為4.9%、4.8%、4.6%、3.8%和3.3%，整體在4%左右并呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢；同期規(guī)模以上中小企業(yè)的利潤率（利潤與總資產(chǎn)之比）整體也僅維持在5%左右。與金融投資相比，實體投資相對較低的收益率使得大量資金從實體領(lǐng)域流出，投向金融市場和各類資產(chǎn)市場，資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)，造成資金空轉(zhuǎn)。
從全球數(shù)據(jù)和長周期歷史來看，實體投資收益率應(yīng)該遠(yuǎn)高于金融投資收益率。例如全球500強企業(yè)都是全球規(guī)模最大的公司，其資本收益率大致代表全球?qū)嶓w經(jīng)濟的平均狀況，其凈資產(chǎn)收益率大約在10%至15%之間波動。根據(jù)相關(guān)機構(gòu)數(shù)據(jù)測算，全球金融資產(chǎn)的長期投資收益率穩(wěn)定在5%左右?？梢?，全球正常的實體投資凈資產(chǎn)收益率應(yīng)該是金融投資收益率的2至3倍。因為金融投資產(chǎn)品具有非常強的流動性，金融投資很容易變現(xiàn)，而實體投資項目大都具有長期性，一個項目投進(jìn)去了，無論成功或失敗都很難變現(xiàn)。缺乏流動性的實體投資的潛在風(fēng)險顯著高于金融投資，需要更高的收益率來補償。不改變實體投資和金融投資收益率之間的相對關(guān)系，就無法改變資金脫實向虛的趨勢。
推進(jìn)金融投資收益率與實體投資收益率相匹配要引導(dǎo)投資者形成合理的金融投資收益預(yù)期。從實體投資收益率來看，近五年非金融石化上市公司的凈資產(chǎn)收益率分別為8.3%、7.6%、7.8%、8.8%和7.9%，整體保持在8%左右。大型央企的凈資產(chǎn)收益率維持在5%至7%左右。央企和上市公司已經(jīng)是實體經(jīng)濟中優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表，其盈利水平在很大程度上代表我國實體投資收益水平。金融投資收益來源于實體投資，實體投資收益率的下行也將帶動金融投資收益率走低。同時，近年來我國利率類產(chǎn)品的收益率持續(xù)走低，銀行短期流動性理財產(chǎn)品年化收益率已下降至2%左右，但投資者對權(quán)益投資的收益預(yù)期卻相對較高，年化收益率在7%至8%的權(quán)益投資基金恐怕都難以獲得投資者青睞。這一方面與股權(quán)投資高風(fēng)險高收益的特征相關(guān)，另一方面也與過往我們在金融產(chǎn)品銷售或投資咨詢服務(wù)中，容易用短期高收益來吸引投資者，進(jìn)而讓投資者形成了博取短期高收益的傾向相關(guān)。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型陣痛期，要引導(dǎo)投資者形成合理的金融投資收益預(yù)期。從境外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗看，投資者最終獲得的投資收益率就是市場平均收益率。較高的股權(quán)投資收益預(yù)期以及對短期超額收益率的追求，容易讓投資者“追漲殺跌”，加劇市場波動。引導(dǎo)投資者通過中長期的股債權(quán)投資獲得相對穩(wěn)定合理的中長期投資回報是提升投資者獲得感的最好方式。
推進(jìn)金融投資收益率與實體投資收益率相匹配要在最大程度上降低收益波動，提升投資者的獲得感。一方面，我國公募基金的長期年化收益率較高，過去五年權(quán)益類公募基金的年化收益率的中位數(shù)為4.2%，在一些年份收益率中位數(shù)超過20%。但另一方面，投資者實際獲得的收益率卻較低，中基協(xié)歷年發(fā)布的《全國公募基金市場投資者狀況調(diào)查報告》顯示，個人投資者自投資基金以來有盈利的投資者占比不到一半。基金產(chǎn)品收益率波動較大及投資者投資期限較短是導(dǎo)致“基金賺錢但基民不賺錢”的重要原因。2022年我國部分權(quán)益類公募基金產(chǎn)品凈值的波動幅度高達(dá)30%以上，與同期銀行理財產(chǎn)品相比明顯偏大；同時基民持有基金產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)中，約42%的基民持有期少于1年，持有期超過3年的僅約20%，與美國基民平均3至5年的持有期相比，明顯偏短。要加快推出更多低波動的公募產(chǎn)品，引導(dǎo)投資者通過延長持有期獲得相對穩(wěn)定的投資回報。同時，投資者持有期限的拉長也有利于市場形成更多的中長期資本，進(jìn)而有效支持實體企業(yè)的中長期投資，提升實體投資的收益率。
推進(jìn)金融投資收益率與實體投資收益率相匹配要著力提升實體投資回報水平。當(dāng)前我國企業(yè)資產(chǎn)投資回報率偏低，影響了社會資金投資實體經(jīng)濟的信心。這也是近年來，我國政府采取了一系列措施，努力降低實體經(jīng)濟融資成本，大力度減稅降費，鼓勵實體經(jīng)濟進(jìn)行技術(shù)改造和設(shè)備更新投資，但是工業(yè)投資增長速度始終相對低迷的主要根源。當(dāng)實體經(jīng)濟投資回報率低于金融投資收益率，或者企業(yè)資產(chǎn)收益率甚至低于債務(wù)利息率的時候，就會導(dǎo)致民營企業(yè)投資信心不足。要通過要素市場的改革、統(tǒng)一大市場的建設(shè)以及營商環(huán)境的全面優(yōu)化來推進(jìn)市場公平競爭，通過資產(chǎn)投資回報率的提升來提振企業(yè)主體的信心。
四、推動金融投資熱點與實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向相匹配
近年來我國金融投資呈現(xiàn)出明顯的向新技術(shù)、新業(yè)態(tài)和新經(jīng)濟領(lǐng)域集中的態(tài)勢。從一級市場融資看，隨著科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制改革試點的推進(jìn)，資本市場對科創(chuàng)企業(yè)的融資支持明顯提升。2022年我國新增上市公司428家，其中電子、計算機、通信、國防軍工、電力設(shè)備、傳媒、環(huán)保等行業(yè)的公司數(shù)量占比達(dá)47%，較2018年31%的比例明顯提升。從二級市場交易看，以電子、計算機、通信、國防軍工、電力設(shè)備、傳媒、環(huán)保等為代表的大科技行業(yè)的交易量占比維持在33%以上，較2018年提升了3個百分點。投資者對新興產(chǎn)業(yè)的青睞在緩解上述產(chǎn)業(yè)資金難題的同時，也容易引致一、二級市場估值泡沫化。2021年科創(chuàng)板新發(fā)行公司與所屬行業(yè)估值的平均溢價率高達(dá)23%。同時，以煤炭、鋼鐵及建筑為代表的傳統(tǒng)行業(yè)估值持續(xù)走低，2021年底動態(tài)市盈率分別為14倍、18倍和11倍，較新興行業(yè)整體約86倍的市盈率相比，明顯偏低。
推動金融投資熱點與實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向相匹配要引導(dǎo)市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向及路徑形成全面認(rèn)識。當(dāng)前金融投資熱點過度向新興行業(yè)及新興領(lǐng)域集中導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)獲得資金難度大幅提升。過去三年，以鋼鐵、紡織服裝、輕工制造、家電、農(nóng)林牧漁等為代表的傳統(tǒng)行業(yè)在資本市場的融資規(guī)模占比分別為11.8%、11.7%和9.9%，呈現(xiàn)出逐年下降的態(tài)勢，鋼鐵、紡織服裝、農(nóng)林牧漁等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市融資已經(jīng)十分困難。殊不知，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之間并沒有天然的隔閡，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型并不是要完全單一發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，而是要通過傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級改造來實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過創(chuàng)新發(fā)展、技術(shù)變革也能實現(xiàn)新的突圍發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)的很多生產(chǎn)配套都需要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提供支撐。高新技術(shù)必須與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)合起來才能有市場擴張空間。沒有所謂的“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”，不能簡單地給行業(yè)貼上高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的標(biāo)簽，即使是釀酒業(yè)也有傳統(tǒng)工藝和現(xiàn)代工藝的差別，也可以成為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。從戰(zhàn)略布局高度重點研究和突破一些重大技術(shù)瓶頸是十分必要的，但是也要兼顧傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級需求，推動金融投資的熱點方向與實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向之間的相匹配。
五、推動金融投資估值方法與實體經(jīng)濟創(chuàng)新需求相匹配
近年來我國在完善企業(yè)估值方法上做了很多積極有益的探索。針對新零售、平臺型企業(yè)我們引入了市銷率、點擊量等新型估值維度，但整體來看，當(dāng)前我國還未形成對數(shù)據(jù)、技術(shù)等創(chuàng)新要素的估值定價體系，金融投資估值方法在很大程度上滯后于企業(yè)經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的步伐。針對不同商業(yè)模式、不同變現(xiàn)方式、不同盈利水平的平臺企業(yè)，是用市盈率、市凈率、市銷率還是用分部估值法，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；不同科創(chuàng)企業(yè)間、以及同類型的不同科創(chuàng)企業(yè)間的估值也主要基于投資者的主觀判斷。當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)估值波動區(qū)間較大，易出現(xiàn)“一擁而上”和“一哄而散”現(xiàn)象，企業(yè)估值泡沫和估值偏低現(xiàn)象并存，造成預(yù)期不穩(wěn)，影響上市公司和投資者的信心。
要順應(yīng)實體經(jīng)濟數(shù)字化、科技化的發(fā)展趨勢，提升對數(shù)字資產(chǎn)財務(wù)化及資本化的估值能力。近期財政部印發(fā)《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會計處理暫行規(guī)定》，鼓勵企業(yè)主動披露與數(shù)據(jù)資源相關(guān)的數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)據(jù)研究開發(fā)支出等科目，推進(jìn)數(shù)字資產(chǎn)財務(wù)化和科目化，為后續(xù)數(shù)字資產(chǎn)資本化和證券化提供基礎(chǔ)。要在優(yōu)化財務(wù)統(tǒng)計方法的基礎(chǔ)上，完善對數(shù)字要素及數(shù)字資產(chǎn)的估值方法體系，一方面要積極對接全球數(shù)字企業(yè)的定價規(guī)則，加快形成科學(xué)、合理、規(guī)范、多元的平臺企業(yè)估值定價體系；另一方面也要從我國數(shù)字企業(yè)的優(yōu)勢特征出發(fā)，抓住數(shù)字經(jīng)濟智能化、量子化、跨界融合化和變革速度指數(shù)化的四大特征，理解平臺經(jīng)濟的天然新型壟斷性質(zhì)，提升我國在數(shù)字要素、技術(shù)要素定價上的國際影響力和話語權(quán)。
要順應(yīng)實體經(jīng)濟綠色化的轉(zhuǎn)型趨勢，加快形成對綠色資產(chǎn)的市場化定價及估值機制。在“雙碳”戰(zhàn)略的主動推進(jìn)及歐盟碳關(guān)稅政策的雙重影響下，近年來我國企業(yè)主動加大綠色轉(zhuǎn)型，但目前市場對綠色資產(chǎn)尚未形成清晰的定價機制。2022年我國綠色債的發(fā)行利率均值約為3.6%，較同期同等級企業(yè)債的發(fā)行利率僅低0.3個百分點，市場對綠色資產(chǎn)溢價還相對不足。要引導(dǎo)金融機構(gòu)將ESG投資理念納入到日常投資決策中，拓展全國碳交易市場的覆蓋范圍，鼓勵更多金融機構(gòu)參與碳市場交易，提升市場對綠色溢價的估值水平，進(jìn)而引導(dǎo)企業(yè)積極主動推動綠色轉(zhuǎn)型。
（楊成長系全國政協(xié)委員、申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家；龔芳系申萬宏源證券研究所政策研究室主任、首席研究員；袁宇澤系申萬宏源證券研究所資深高級研究員）
（文章來源：上海證券報）
標(biāo)簽：
