報告導讀
企業(yè)服務市場最具市場空間和增長潛力的軟件賽道之一，作為國內(nèi)企業(yè)服務市場的領(lǐng)先廠商，用友網(wǎng)絡(luò)和金蝶國際加速推進云轉(zhuǎn)型，布局平臺、生態(tài)，在數(shù)智化、國產(chǎn)化新機遇下，企業(yè)服務市場高景氣將持續(xù)。
投資要點
云轉(zhuǎn)型進程：用友云收入增速快，金蝶訂閱占比更高2021 年，用友和金蝶云服務收入占比分別為60%、65%，云進程齊頭并進。
2017-2021 年，用友和金蝶云服務收入CAGR 分別為90%、48%，用友云的收入增速更快。轉(zhuǎn)型成效方面，以訂閱收入作為主要指標，2021 年，用友和金蝶的訂閱收入分別為16.5 和15.7 億元，占云收入的比例分別為31%和57%，云訂閱合同負債分別為8.5 和13.6 億元，占總合同負債的比例分別為54%和79%，金蝶云的訂閱占比更高。我們認為，這與雙方客戶市場的定制化需求程度以及所處云轉(zhuǎn)型的階段有關(guān)。長遠來看，訂閱比例的上升將是共同的趨勢。
市場現(xiàn)狀：正面競爭影響毛利，長期市場空間仍廣闊2021 年，用友在大型、中小企業(yè)的云收入占比分別為70%和17%，增速分別為45%、127%；金蝶大型、中小企業(yè)的云收入占比分別為14%和約80%，增速分別是103%、約40%。隨著用友加速向中型市場下沉，金蝶在大型企業(yè)市場加大投入，市場競爭態(tài)勢或持續(xù)，2019-2021 年，用友毛利率下降4 個百分點左右，金蝶下降超過15 個百分點。同時，金蝶在費用投入上更大，長期銷售+研發(fā)費用率維持70%左右(用友平均約38%)。由此，2017-2021 年，金蝶收入CAGR 達到16%，同期用友云+軟收入CAGR 為12%。競爭策略差異化的背后，或許是雙方市場的客戶需求、價格敏感度等因素不同導致。展望未來，在數(shù)智化、國產(chǎn)化大浪潮下，國內(nèi)企業(yè)服務市場龍頭市占率提升空間仍然相當廣闊，“占市場”或仍將是其最主要戰(zhàn)略選擇之一。
戰(zhàn)略規(guī)劃：BIP 或EBC，均強調(diào)平臺生態(tài)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)ERP 未來的方向，無論是用友的BIP(商業(yè)創(chuàng)新平臺，Business InnovationPlatform)，或者金蝶的EBC(企業(yè)業(yè)務能力，Enterprise Business Capability)，強調(diào)的都是平臺與生態(tài)建設(shè)，目標是做產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大時代的生態(tài)中心，其核心價值是(1)數(shù)據(jù)價值：整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，共享產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，提升產(chǎn)業(yè)鏈價值。
(2)生態(tài)價值：借助生態(tài)中開發(fā)者伙伴的產(chǎn)品，以更好的服務客戶，擴大平臺組件的價值。2020 年以來，雙方開始加大投入PaaS 平臺，目前平臺戰(zhàn)略在推廣初期，產(chǎn)生的收入體量占比不高，未來的生態(tài)競爭將是主要方向。
投資建議
數(shù)智化、國產(chǎn)化大浪潮下，國內(nèi)企業(yè)級服務市場高景氣可期，其中，用友網(wǎng)絡(luò)和金蝶國際等企業(yè)服務廠商加大投入，搶抓時代機遇，營業(yè)收入有望持續(xù)增長。
建議重點關(guān)注用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際，關(guān)注賽意信息、鼎捷軟件等。
風險提示
宏觀經(jīng)濟影響下游需求，市場競爭加劇，產(chǎn)品創(chuàng)新不及預期等
（文章來源：浙商證券）
